Cash-Flow del proyecto



Descargar 160.43 Kb.
Fecha de conversión29.01.2017
Tamaño160.43 Kb.

Caso: AC Hoteles. Inversión en nuevos hoteles




A la hora de analizar este caso, aplicaremos lo visto tanto en la nota técnica de “valoración de empresas. Un resumen” como lo comentado en el propio caso sobre las características de la evaluación de proyectos de inversión hoteleras.

Para el cálculo y jerarquización de los diversos proyectos de apertura de hoteles, se utiliza un procedimiento estandarizado (normalizado) y cuidadoso que parte de las siguientes reglas:



  1. Preparación de las cuentas de resultados y balances previsionales de los 10 años siguientes (hasta el 2015)

  2. Posteriormente se calculan los cash-flows y su rentabilidad en las siguientes tres modalidades:

      1. Cash-Flow del proyecto

      2. Cash-Flow del accionista

      3. Cash-Flow del grupo AC Hoteles

  3. Se buscan las posibles incertidumbres y riesgo que pueda tener el proyecto. En este caso son las siguientes:

      1. El flujo del año 2015

      2. Las opciones de compra sobre terrenos en distintas ubicaciones de Madrid

      3. El cálculo de la canibalización de ventas del grupo AC Hoteles

      4. El 7% de gastos generales que cargaba la central de AC Hoteles

  4. Por último, una análisis de la sensibilidad del proyecto a fin de calcular el riesgo operativo del mismo (ingreso por habitación, tasa de ocupación y tamaño de la inversión inicial).

Así pues, comenzaremos por la preparación de las cuentas de resultados y balances provisionales del proyecto de inversión de AC Hoteles denominado “Proyecto Hotel Cantoblanco”

  1. Construir la cuenta de resultados y el balance previsional

En este apartado vamos a analizar la Cuenta de resultados y el balance previsional, hasta el año 2015, del proyecto Cantoblanco. De aquí extraeremos una primera visión acerca de la inversión que se plantea realizar y del feeling que para los inversores puede llegar a tener, obviamente desde una perspectiva superficial.

  1. Cuenta de Resultados Previsional:

A la vista de esta cuenta de resultados podemos observar que:



  • Se obtienen beneficios en todos los ejercicios contemplados

  • El margen Bruto asciende al 85% de las ventas

  • El EBITDA pasa del 38,9 al 44,9%, mejorando considerablemente

  • Los intereses representan una pequeña cantidad de las ventas, reduciéndose el peso específico de los mismos de un 3,51% al 0,7% del último ejercicio

  • El comportamiento de las ventas es de estancamiento a partir de 2008, ya que el incremento de las ventas es como consecuencia del incremento de la tarifa de las habitaciones en un 5%.

  • El volumen tanto absoluto como la pendiente de crecimiento es buena, pasando del 15% en el año previsto más bajo al 25% en el más alto.

  • El ROE también crece del 10 al 14%, lo que indica un negocio en crecimiento. La rentabilidad media de los recursos propios se esta rentabilizando al 12%, mientras que el coste de la deuda lo está siendo al 6%. Existe una prima de rentabilidad sobre deuda bancaria del 100%.

  • Por otra parte, el crecimiento de la rentabilidad sobre los activos totales netos (ROA) es muy importante, pasando del 7 al 23%, lo que supone una muy buena rentabilidad.

Aparentemente, los valores que nos ofrece esta cuenta de resultados previsional es buena y nos alienta a continuar con el proceso de inversión.

Analicemos ahora el balance previsional




BALANCE CORTO

Hipótesis




2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

NOF (% sobre Ventas) ------>

5%

(3)

0

214

243

275

288

303

318

334

351

368

386

0

AF neto

17.000

(4)

8.000

16.460

15.920

15.380

14.840

14.300

13.760

15.557

15.017

14.477

13.937

13.397

AN Activo neto







8.000

16.674

16.163

15.655

15.128

14.603

14.078

15.891

15.367

14.845

14.323

13.397














































DL Deuda Largo (Pago anual ppal) ------>

1.000




5.000

10.000

9.000

8.000

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

RP Recursos Propios




(5)

3.000

7.316

7.689

8.187

8.738

9.346

10.013

10.741

11.534

12.394

13.325




Financiación







8.000

17.316

16.689

16.187

15.738

15.346

15.013

14.741

14.534

14.394

14.325

















































Caja excedente (+) o Crédito (-)




(6)

0

642

526

532

610

743

935

-1.149

-833

-451

2




Dividendo pagado (50% BN año anterior)

50%







316

373

498

552

608

667

728

793

860

931


























































 

17.316

16.689

16.187

15.738

15.346

15.013

14.741

14.534

14.394

14.325













 

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0




A la vista del Balance previsional, cabe realizar los siguientes comentarios:

  • El Inmovilizado representa más del 80% del total del activo. Esto es lógico atendiendo a los cortos plazos de cobro de la prestación del servicio y de los importantes volúmenes de terrenos y construcciones que son necesarios para llevar a cabo un proyecto nuevo de este tipo. Además, los terrenos, que son cerca del 50% del total de inmovilizado, no se amortiza, por lo que su valor no se ve depreciado por la amortización con el tiempo.

  • El pasivo se reparte entre los recursos propios y las deudas a largo plazo bancarias. El comportamiento es asimétrico, ya que conforme aumenta con el tiempo los RR.PP, las deudas van reduciéndose considerablemente a razón de 1 millón anual.

  • Las NOF apenas representan un 2% de media sobre el total del activo, considerándose cuasi despreciables.

El balance también representa una buena imagen para llevar a cabo el proyecto de inversión. Aunque nace apalancado el proyecto, la viabilidad queda constatada con tasas de ocupación de las habitaciones semejantes a las actuales en el sector y en la ciudad de referencia.

  1. Análisis de la cuenta de resultados y el balance previsional

El análisis de la cuenta de resultados y del balance previsional se han realizado en el apartado primero de este caso.

  1. Cálculo de los Cash Flow y su rentabilidad



FCF Cash Flows del Proyecto







2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

k

g

EBIT

(7)




0

1.122

1.448

1.801

1.937

2.081

2.232

2.391

2.559

2.737

2.923

3.120

12%

2%

± Variación AN

(8)




-8.000

-8.674

511

508

526

526

525

-1.813

523

522

522

926







FCF

(9)




-8.000

-7.551

1.958

2.309

2.463

2.606

2.757

579

3.083

3.259

3.445

31.198







IRR proyecto

(10)




17,14%








































FCC después de impuestos

(11)




-8.000

-7.944

1.452

1.679

1.785

1.878

1.976

-258

2.187

2.301

2.422

20.279







IRR con impuesto

(12)




10,61%



























































































CF accionista

















































BN

(13)




0

632

746

995

1.103

1.216

1.334

1.457

1.586

1.720

1.861

20.279







± Variación AN

(14)




-8.000

-8.674

511

508

526

526

525

-1.813

523

522

522

0







± Variación Deuda

(15)




5.000

5.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000

-1.000







CF accionista

(16)




-3.000

-3.042

257

503

629

741

859

-1.356

1.109

1.243

1.383

19.279







= variación caja anual

(17)




0

642

-116

6

78

134

192

-2.084

316

383

452

0







+ dividendos pagados







0

316

373

498

552

608

667

728

793

860

931

0










(18)




0

958

257

503

629

741

859

-1.356

1.109

1.243

1.383

0







IRR accionista

(19)




16,49%










































  1. Cash-flow que produce el activo (el hotel) antes de impuestos y financiación.

En este caso, y siguiendo las indicaciones de las hipótesis del caso, obtenemos una TIR pura del proyecto del 17,14%. Los Cash-Flow son los que aparecen en la fila (9)

  1. Cash-Flow teniendo en cuenta impuestos

La TIR del proyecto asciende al 10,61%, siendo los flujos de fondos netos los que aparecen en la fila nº (11). Se han obtenido de multiplicar los anteriores flujos de fondo por (1-t%).

  1. Cash-flow para el accionista (CFacc) que tiene en cuenta los CF producidos por el hotel, más los impuestos y la financiación

En este tercer apartado, las TIR obtenida asciende al 16,49%. Este es el Cash-flow que los accionistas pueden llevarse, ya que ha tenido en cuenta sólo lo que hay en caja libre de pagos.

  1. Cuestiones a decidir sobre qué incluir o no en los CF

Veamos las cuestiones dudosas del proyecto:

¿Deberías cargar al proyecto los 2 millones de las opciones de compra sobre terrenos?

Entiendo que este coste es un coste hundido, y que se haga o no el hotel, ya hemos incurrido en el mismo. Por lo tanto, no considero que debiera tenerse en cuenta.

Creo que este coste debiera cargarse a la rentabilidad del accionista y del Grupo, pero no del proyecto, ya que ha sido una decisión anterior al propio proyecto y que en caso de no haberse realizado (el proyecto) hubiese sido imputado al Grupo.

¿Deberías incluir el 10% de la canibalización como flujo negativo? ¿A quién se lo cargas?

En este caso, sí entiendo que debiéramos incluirlo en el coste del proyecto, ya que en caso de no producirse éste, no se produciría la canibalización. Se trata de una relación causa efecto y que si podemos claramente imputarlo al nuevo proyecto entonces sí debiéramos tenerlo en cuenta como un coste (flujo negativo que restaría de los distintos flujos positivos por la diferencia entre los distintos momentos del tiempo).

En la cuenta de resultados se han incluido dentro de los gastos de marketing el 7% que carga la central a cada hotel. ¿Debería cargarse al hotel o no?

Entiendo que este es un coste “artificial” que cargamos a los hoteles por una gestión centralizada de la política de marketing, pero que no responde a un coste real. Creo que no debiera imputarse al proyecto y sí a la cuenta de resultados del Cash Flow de los accionistas.



Veamos cómo cambia la rentabilidad en función de la decisión que tomemos

  1. Si incluyéramos todos los conceptos, este sería el resultado:



  1. Sí sólo dejamos el efecto de la canibalización, tendremos:



  1. Si dejamos efecto de lqa canibalización y los costes de marketing (7% sobre ventas), tendremos:

    CF AC Hoteles











































    CF accionista

    (20)




    -3.000

    -3.042

    257

    503

    629

    741

    859

    -1.356

    1.109

    1.243

    1.383

    19.279

    Opción de compra

    (21)




    0


































    ¿Canibalización? 10% Ventas

    (22)

    10%




    -427

    -486

    -549

    -577

    -606

    -636

    -668

    -701

    -736

    -773

    -812

    ¿Canon Central? 7% Ventas

    (23)

    7%

     

    -299

    -340

    -385

    -404

    -424

    -445

    -467

    -491

    -515

    -541

    -568

    CF AC Hoteles







    -3.000

    -3.768

    -569

    -430

    -351

    -288

    -222

    -2.491

    -83

    -9

    69

    17.899

    IRR AC Hoteles







    6%


































  2. Si dejamos la opción de compra y la canibalización, tendremos:



CF AC Hoteles











































CF accionista

(20)




-3.000

-3.042

257

503

629

741

859

-1.356

1.109

1.243

1.383

19.279

Opción de compra

(21)




-2.000


































¿Canibalización? 10% Ventas

(22)

10%




-427

-486

-549

-577

-606

-636

-668

-701

-736

-773

-812

¿Canon Central? 7% Ventas

(23)

7%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

CF AC Hoteles







-5.000

-3.469

-229

-46

53

136

223

-2.024

408

507

610

18.467

IRR AC Hoteles







7%




































  1. Si sólo valoramos la opción de compra de los terrenos y no tenemso en cuenta el resto. Así tendremos:

CF AC Hoteles











































CF accionista

(20)




-3.000

-3.042

257

503

629

741

859

-1.356

1.109

1.243

1.383

19.279

Opción de compra

(21)




-2.000


































¿Canibalización? 10% Ventas

(22)

10%




 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

¿Canon Central? 7% Ventas

(23)

7%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

CF AC Hoteles







-5.000

-3.042

257

503

629

741

859

-1.356

1.109

1.243

1.383

19.279

IRR AC Hoteles







13%




































  1. ¿Qué rentabilidad deberíamos utilizar para decidir?

Entiendo que para valorar la rentabilidad del proyecto deberíamos analizar la tasa de rentabilidad interna del proyecto más el efecto de la canibalización que produce en los ingresos del grupo el llevar a cabo esta inversión.

Así pues, creo que debería ser el siguiente cuadro:



FCF Cash Flows del Proyecto







2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

EBIT

(7)




0

1.122

1.448

1.801

1.937

2.081

2.232

2.391

2.559

2.737

2.923

3.120

± Variación AN

(8)




-8.000

-8.674

511

508

526

526

525

-1.813

523

522

522

926

Efecto de la canibalización (10%)







-427

-486

-549

-577

-606

-636

-668

-701

-736

-773

-812

0

FCF

(9)




-8.427

-8.037

1.409

1.732

1.858

1.970

2.089

-122

2.347

2.486

2.633

4.046

IRR proyecto

(10)




3,31%




































  1. Riesgo del proyecto

Los riesgos del proyecto se centran en la evolución de las siguientes variables:

  • Tasa de ocupación del hotel

  • Precio de la habitación

  • Tasa de crecimiento del cash flow perpetuo del año 2015



  1. ¿Cómo mejorar la rentabilidad?

Dado que la rentabilidad del proyecto es superior al coste real de los recursos ajenos obtenidos para el mismo, cualquier política tendente a apalancar más la operación de compra del inmovilizado (terrenos y/o construcción), ofrecerá una mayor Rentabilidad sobre Recursos Propios (ROE).

  1. Creación de valor

Suponiendo la opción del análisis del proyecto en estado puro (sin impuestos ni financiación), el Valor Neto Contable sería:

Suponiendo una k=12%



Se trata de los euros que obtendremos como “premio” por invertir en este proyecto por encima de la rentabilidad esperada/exigida por la empresa/socios. Esta asciende a 21,6 millones de euros.

  1. Con todo lo anterior, ¿acometerías el proyecto? La rentabilidad exigida por AC hoteles a sus proyectos (k) es del 12%

Si, ya que la inversión esperada es del 17,1% y el VAN (o premio de la inversión por encima de la rentabilidad esperada/exigida por la empresa/socios) ofrece 21,6 millones.


22 de noviembre de 2007




La base de datos está protegida por derechos de autor ©bazica.org 2016
enviar mensaje

    Página principal