Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street?



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- Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street?

(Historias de Disney “Wall”: Factoría de Ficciones)

SIN “GLOBOS” NO HAY PARAÍSO…





- Evaluando los daños (llorando sobre la leche derramada)

El 18 de julio de 2009 se cumplieron dos años del inicio oficial de la mayor crisis económica desde el crack del 29. El Estallido de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos provocó un efecto dominó en la economía y dio origen a una complicada situación cuyo final (al menos hasta el momento de escribir este Paper -27/10/09) aún es incierto.

A poco más de dos años del inicio de la crisis de las hipotecas subprime (la mayor crisis financiera desde 1929), apenas a un año de la quiebra de Lehman Brothers (el que “meaba” más lejos) y a pesar que las bolsas perdieron el equivalente a un 50 por ciento de su capitalización (30 billones de dólares)… vuelven a subir como la espuma…

¿Qué ha ocurrido de bueno? ¿La crisis ha terminado? ¿Nos la prometen tan felices?

Aunque la tan esperada, y temida, corrección ha comenzado en los mercados de valores (28/10/09) tras los infructuosos intentos por superar o mantener unas resistencias que, tarde y mal, comenzaron a parecer imposibles.

Las dificultades que está teniendo la economía estadounidense para iniciar un proceso de recuperación medianamente sostenido han terminado de convencer a los inversores de que el nivel de las cotizaciones no era el más adecuado para hacer frente a un importante reajuste de los planteamientos que han movido las inversiones en los últimos meses.

Cuesta creer que analistas bursátiles (supuestamente cualificados) asuman que el comportamiento del pasado se repite en el futuro (intentando volver a “arrear la manada”), mientras se cubren indicando que “rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros” (intentando que la “manada” no se los lleve por delante en la próxima estampida). Una estrategia curiosa.

Son unos “mariachis” que utilizan la técnica de argumentos oscuros seguidos de claras y triunfantes conclusiones. Predicen lo impredecible. ¿Falacia lógica o hipocresía manifiesta?

¿Acaso el nivel de precios, el nivel de salarios, la producción total, la demanda agregada y la oferta agregada, son todas “ficciones económicas” que no tienen ninguna realidad en el mercado bursátil?

Muchas veces (casi todas) los razonamientos para justificar las cotizaciones bursátiles (y ni hablar de las réplicas y seguidismo de los índices) me recuerdan la idea de cambiar la cerradura para evitar cambiar la llave adecuada o como ajustar el piano al taburete en lugar del taburete al piano. El entorno financiero suele estar lleno de víctimas que acertaron demasiado pronto.

Ante la “incertidumbre de régimen” vuelven los “depredadores” de siempre (banca y bolsa). Aparentemente (y no tan aparentemente) el mundo financiero y bursátil (tanto monta, monta tanto) se preocupa “sospechosamente” de que la memoria dure poco.

Como si no hubiera pasado nada, los bancos vuelven a sonreír, los banqueros vuelven a cobrar suculentos bonos, la bolsa vuelve a máximos…



La “financierización identitaria” es potencialmente letal, éticamente condenable, psicológicamente patológica, culturalmente empobrecedora y económicamente suicida. Y, lo peor de todo: no es la primera vez en las últimas décadas que la economía mundial ha tenido que ser reconducida tras el estallido de una burbuja.

Parafraseando a Wiston Churchill, se podría decir: “Nunca en el campo de las finanzas tan pocos había debido tanto a tantos”…

Mientras, los “dogmáticos laxos” siguen siendo los mismos… sólo que ahora (en tanto y cuanto les convenga) ya no piensan que el déficit público es “inmoral”.

Pendiente de resolver:

¿Se ha superado el exceso de apalancamiento?

¿Se ha resuelto el peligro de implosión de los activos?

Entonces ¿por qué continúan aplicándose las metodologías procíclicas?

Y de paso:

¿Qué ha pasado con los “testamentos vitales”? ¿Habrán pasado a “mejor vida”?

Necesitamos un sistema que fomente la valuación de activos basada en los mercados reales y no en el “ajuste de modelo”, es decir la valuación basada en presunciones internas o modelos financieros. Estos últimos 18 meses nos han demostrado que los modelos funcionan hasta que se equivocan.

La fe en la eficacia de los mercados resultó ser un error. Habrá que renunciar a estas convicciones.

En el caso de ser ciertos los pronósticos (brotes verdes) veamos, por un momento, a los que se han quedado (¿aún?) “del lado malo de las vías del tren”. Los que no pueden (¿aún?), mirar el futuro inmediato con confianza. Los “tontos asimétricos”, digamos…

- “La recesión global podría dejar 25 millones de desempleados, informó este miércoles la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE)”. (BBCMundo - 16/9/09)

Esto a pesar de recientes signos de que las economías de los 30 países miembros de la OCDE podrían estar comenzando a recuperarse.

De acuerdo con la organización, hasta ahora las cifras apuntan a la pérdida de 15 millones de puestos de trabajo mientras que otros 10 millones podrían desaparecer para finales de 2010.



La tasa de desempleo registrada entre los 30 países más industrializados en la OCDE fue de 8,5% en el mes de julio, la más alta desde la Segunda Guerra Mundial. Para finales de 2007 la tasa de ubicó en 5,6%.

“El empleo es el rasero por el cual se debe medir la crisis actual. No podemos asumir que el crecimiento económico se encargará del empleo”, señaló Gurría.

“Al igual que en otros escenarios de desaceleración económica severos, los grupos vulnerables -jóvenes, inmigrantes y trabajadores temporales o a tiempo parcial- sufren en mayor medida la pérdida de empleos”, afirmó Gurría.

Recientemente, la OCDE destacó que las economías de sus miembros se estabilizaron en el último trimestre.

Mientras Japón, Francia y Alemania son algunos de los países cuyas economías mostraron signos de crecimiento en el segundo trimestre, las últimas cifras sugieren que países como Estados Unidos y el Reino Unido aún están en recesión.

Sólo en el Reino Unido, las cifras oficiales de desempleo divulgadas este miércoles indican que el número de personas sin empleo se ubicó en su nivel más alto en 14 años.

Según la Oficina Nacional de Estadística del Reino Unido hubo 210.000 personas más que perdieron sus puestos de trabajo en comparación con el primer trimestre de este año, lo que coloca la tasa de desempleo en ese país en el 7,9%.

Esto significa que la cifra total de desempleados en el último trimestre se ubicó en 2,47 millones.

- “EEUU no recuperará los empleos perdidos hasta 2013, según JP Morgan” (El Economista - 6/10/09)

Los “decepcionantes” datos de empleo de septiembre indican que a Estados Unidos le costará cuatro años recuperar todos los puestos de trabajo perdidos en la última recesión, según apuntan economistas de JPMorgan.

El informe emitido la semana pasada por el Departamento del Trabajo refuerza “el mensaje de que incluso nuestro pronóstico de crecimiento superior a la tendencia no producirá salud económica”, escribieron Bruce Kasman, economista jefe de JPMorgan, y David Hensley, el director de coordinación económica mundial, en una nota a clientes el 2 de octubre.



“A un ritmo de crecimiento sostenido del 3,5%, a la economía probablemente le tome hasta 2013 restaurar los empleos perdidos durante la crisis”, han comentado Kasman y Hensley.

- “La contracción del crédito amenaza el repunte de EEUU”. (The Wall Street Journal - 8/10/09)



Un año después de que la economía estadounidense se hundiera por culpa del estallido de la burbuja inmobiliaria, el crédito para los consumidores se sigue contrayendo.

El total del crédito de consumo circulante, una cifra que abarca desde los saldos de las tarjetas de crédito a los préstamos para vehículos recreativos, cayó US$ 12.000 millones, equivalente a una tasa anual desestacionalizada de 5,8%, según un informe divulgado el miércoles por la Reserva Federal. Se trata del séptimo declive mensual consecutivo, el lapso más prolongado desde la recesión de Estados Unidos en 1991…



Tras pasar años gastando más de lo que ganaban, muchos estadounidenses han visto cómo su patrimonio ha caído en casi US$ 11 billones, contando la pérdida de valor de sus viviendas y de sus cuentas de jubilación. Esto sugiere que en los próximos meses las familias seguirán ahorrando para pagar sus cuentas, un proceso que en la jerga de los economistas se conoce como “desapalancamiento”…

- “Los embargos se disparan en EEUU: el 13% de las familias pierde su casa” (Libertad Digital - 16/10/09)



A pesar de la bajada de los tipos y de la reducción de los precios de los pisos en la mayoría de las ciudades de EEUU, economistas y ejecutivos financieros anticipan un incremento de los embargos hipotecarios por el aumento del paro. De momento, el 13% de las familias pierden su casa…

Según las cifras de la patronal, el volumen de crédito hipotecario de EEUU ha bajado de los 2 billones de dólares (trillones en el sistema anglosajón), a los 1,5 billones previstos para 2010, según explica Brinkmann…

De momento, la pérdida de empleos ha dejado a más de un 13% de familias sin casa, después de haber sido embargados, según los datos de la patronal hipotecaria de EEUU. El problema afecta especialmente concentrado en California, Nevada, Arizona y Florida.

- “Cohesión social de Europa "en peligro"” (BBCMundo - 19/10/09)



Un estudio de la Cruz Roja muestra que un número cada vez mayor de personas en Europa está buscando ayuda debido a la crisis económica global.

La investigación, llevada a cabo por la Federación Internacional de Sociedades de la Cruz Roja y de la Media Luna Roja (FICR), reveló que muchas personas de clase media que jamás habían recurrido a este tipo de asistencia en el pasado se unen hoy en día a los grupos tradicionalmente más vulnerables.



En el informe se advierte que “si no se toma ninguna medida, la cohesión social de toda la región puede ponerse en peligro, debido a las crecientes tensiones relacionadas con el incremento de la vulnerabilidad y la competencia entre los grupos menos privilegiados por puestos de trabajo y servicios”.

Según explica Imogen Foulkes, corresponsal de la BBC en Ginebra, el reporte, realizado en 40 países de Europa, el Cáucaso y Asia central, evidenció algunos resultados inesperados.

Por ejemplo, más del 60% de las sociedades de la Cruz Roja en Europa han empezado a incluir ayuda alimentaria en sus programas de asistencia, algo que no había tenido necesidad de hacer en muchos años.

En tanto, los trabajadores de esta organización humanitaria notaron un incremento en los problemas de salud mental y un mayor abuso de alcohol y otras sustancias. Esto está vinculado, aseguran, con el estrés provocado por la crisis financiera mundial.

Golpe a la clase media



La Cruz Roja aseguró que la clase media en Europa, en particular, ha sido golpeada por la recesión.

Muchos miembros de esta clase se encuentran muy endeudados y los más jóvenes tienen problemas para encontrar trabajo.

La organización aseguró que aumentaron los pedidos de ayuda financiera de familias que solían ser estables económicamente. Y ahora, entre 40 y 50 millones europeos son considerados por la FICR como “vulnerables” a raíz del desempleo.

Para la Cruz Roja los gobiernos no han hecho lo suficiente para hacerle frente al impacto social de la crisis: “Hasta el momento se han hecho pocas cosas para reforzar la protección social”.

El reporte advierte que a pesar de que la economía europea pueda estar dando señales de recuperación, siempre hay un período de tiempo antes de que esto se traduzca en nuevos puestos de trabajo, y así, el próximo invierno es probable que sea especialmente difícil para muchas personas.

Trygve Nordby, subsecretario general de Diplomacia Humanitaria de la FICR, señaló que el estudio se basó en lo que el personal de la Cruz Roja los y voluntarios “ven en las comunidades donde trabajan, lo que a menudo les permite detectar mucho más rápido los cambios de vulnerabilidad que las encuestas”.

- “Ni en un millón de años pensé que acabaría en una casa de acogida” (Libertad Digital - 21/10/09)

Hace tres años el número de desahuciados hipotecarios que acudía a los albergues de acogida para indigentes era prácticamente testimonial. Ahora, el 10% de las personas que acogen estos centros son antiguos propietarios que perdieron su hogar y llevan años durmiendo en el coche.

Ya son muchos los analistas que han anunciado el fin del ajuste en el mercado inmobiliario norteamericano, pero lo cierto es que los efectos de este proceso son devastadores. En verano de 2008, Libertad Digital publicaba uno de los efectos más llamativos y dramáticos de la crisis subprime, el nacimiento de auténticas ciudades de tiendas de campaña, compuestas en su mayoría por pequeños propietarios que tuvieron que abandonar su casa, merced a ejecuciones hipotecarias o embargos.

Ahora, y pese a que el ajuste parece haber llegado a su fin, descubrimos otra realidad dramática. Según un estudio elaborado por la Coalición Nacional para Personas sin Hogar de EEUU en el último año el 10% de los indigentes sin hogar son personas que perdieron su hogar por una ejecución hipotecaria. Hace tres años, este porcentaje no llegaba al 1%.

Así lo recoge New York Times, quien relata como ejemplo, la situación que vive Sheri West, madre de tres hijos, abuela de seis y bisabuela de uno, que se quedó sin casa después de que el banco embargara su vivienda. Los primeros días los pasó en su coche, un Hyundai Sedan y se aseaba en el antiguo patio trasero de su casa. Luego estuvo viviendo con amigos y ha prolongado esta situación por más de un año.

Ya sin opciones, Sheri West ha tenido que acudir a un refugio de indigentes. Una de esas casas de acogida como la que ella misma regentó años atrás. “Ni en un millón de años hubiera dicho que terminaría en una casa de acogida; Yo era propietaria de uno de estos albergues y ahora vivo en uno”.

Un creciente número de estadounidenses que han perdido sus casas están aterrizando en refugios para indigentes, de acuerdo a los grupos de servicio social y un reciente informe de una coalición de defensores de la vivienda.

En Cleveland, el centro católico del West Side donde se refugia la señora West, recuerda que en 2007 no acudió ningún indigente que estuviera en la calle por un embargo hipotecario. En 2008 acudieron dos personas en esta situación y en 2009 ya son cuatro los que acuden por este motivo.

Este comportamiento también se ha observado en albergues de California, Michigan y Florida, donde una combinación de desempleo y la caída de los bienes raíces han generado un endurecimiento de las ejecuciones hipotecarias.

Según el director ejecutivo de la Casa de la Misericordia en Santa Ana, California, advierte que este perfil de usuarios de albergues de personas sin hogar son “familias que nunca antes han necesitado una ayuda como esta y no tienen ni idea de a dónde ir, se sienten humillados y no saben, ni siquiera, qué tienen que pedir”.

- “Dosmileuristas” en Japón (El Confidencial - 12/9/09)



En Japón se les conoce como “la generación perdida” y si no son “mileuristas” es porque en Tokio resulta casi imposible sobrevivir con mil euros. Un taxi desde el centro hasta el aeropuerto de Narita puede salir por más de 200 euros. Cubrir el trayecto en autobús cuesta 8 veces menos, pero aún así sigue siendo más caro que un taxi de Cibeles a Barajas. En la capital del Sol Naciente un apartamento medianamente céntrico no se encuentra por menos 3.000 euros al mes y la educación pública allí es casi tan cara como la privada en España.

“No ahorramos nada, no podemos permitirnos tener hijos por el momento”. Es la conclusión a la que llegan Asuka y Haruto, una joven pareja con estudios universitarios de Tokio, después de un almuerzo a base de sushi dedicado a charlar sobre las condiciones de vida en su país. Entre los dos no ganan más de 400.000 yenes (unos 3.000 euros), una cifra que les permite vestir bien, pagarse vacaciones en el extranjero, salir a cenar de vez en cuando y darse algún que otro capricho tecnológico. Han renunciado, sin embargo, a otras muchas cosas de las que sí disfrutaron sus padres: por encima del resto a un trabajo estable, a una casa en propiedad y a la posibilidad de tener hijos.

Los jóvenes prefieren llamarse “Doscientosmilyenistas”



Los números japoneses están a años luz de los nuestros. Con todo, y salvando las distancias, los problemas de los que se queja la gente joven en los sondeos de opinión (que fueron abundantes antes de las elecciones) resultan muy familiares. Y es que mientras sus padres empiezan a preocuparse por lo que pasará cuando se retiren, jóvenes que ya no lo son tanto van tirando con contratos basura y sin perspectivas de mejora, arrastrando becas laborales y perdiendo capacidad adquisitiva, tranquilidad y nivel de vida desde que se independizaron. No serán “mileuristas”, de acuerdo, pero un elevadísimo porcentaje de ellos podrían acogerse a la definición “dosmileuristas”, que al cambio viene a ser lo mismo. Con la afabilidad típica de los japoneses, Asuka y Haruto, que han vivido en España, se ríen al oír la analogía, pero les gusta más el término “doscientosmilyenistas”. Su frustración, por cierto, ha sido decisiva en el histórico vuelco electoral vivido a finales de agosto.

A pesar de que su punto de partida es notablemente mejor que el nuestro, los japoneses nos llevan una ventaja de veinte años en esto de la crisis. De la “generación perdida” japonesa empezó a hablarse mucho antes de que en España se acuñase lo del “mileurismo” y la cosa no ha hecho más que empeorar. Los “doscientosmilyenistas” llegaron haciendo ruido, resquebrajando el Japón de los “salaryman” ligados de por vida a una empresa donde tenían asegurado el futuro. En los “buenos tiempos” las mujeres no necesitaban trabajar para llegar a fin de mes, pudiendo mantener sin despeinarse un tradicionalismo inusual para un país industrializado. Algo que, en realidad y aunque cada vez hay más excepciones, se sigue haciendo: la mayor parte de las japonesas abandonan su empleo cuando se casan o cuando nace el primogénito. “La propia empresa y los compañeros no aceptan bien a una mujer con hijos”, apunta Asuka.



Las cosas han cambiado desde entonces y siguen haciéndolo. Después de los llamados “freeters” (jóvenes que sacrificaban las comodidades de los “salaryman” por una mayor libertad en trabajos inestables) llegaron las reformas económicas de Koizumi y con ellas una inestabilidad laboral que se extiende por el archipiélago. Quizá por todo lo anterior, Japón es el país más envejecido del mundo (España, el cuarto). Apenas nacen niños y el Gobierno no abre la espita de la inmigración extranjera. Uno de cada cinco habitantes tiene ya más de 65 años, una cifra que se duplicará en 15 años si no cambian radicalmente las cosas, poniendo seriamente en peligro el sistema de pensiones y la supervivencia de un sistema económico que hasta hace relativamente poco parecía que se iba a comer el mundo. Lo dicho, tan lejos y tan cerca.

El periodista financiero y popular escritor Roger Lowenstein no se anduvo con rodeos en una columna escrita hace unos meses para el Washington Post: “La parte positiva de la Gran Recesión actual es que podría clavar una estaca en el corazón de la falsa panacea académica conocida como la hipótesis de la eficiencia de los mercados”. Con un razonamiento similar, el muy respetado analista financiero y gestor de patrimonio Jeremy Grantham escribió en su carta trimestral en enero pasado: “La increíblemente imprecisa teoría de la eficiencia de los mercados (causó) una combinación letalmente peligrosa de burbujas de activos, controles laxos, incentivos perniciosos e instrumentos terriblemente complicados (que) condujeron a nuestros actuales problemas”.

La lección que se puede extraer de la crisis, aunque todavía no ha cuajado, es que la magia del mercado no existe: las expectativas sobre los precios de los activos no pueden racionalizarse según un modelo conocido y convenido, dado que dicho modelo no existe.

Los que no pueden mirar el futuro inmediato con confianza, seguramente, coincidirán conmigo en que el libre mercado no es la vía de la felicidad social.

- ¿Volver a empezar? (otra “burbuja” en la sombra)

El 24/7/09 el Dow volvía a superar los 9000 puntos. El repunte que empezó el 9 de marzo, cuando el Dow alcanzó un mínimo de 12 años con 6.547,05 puntos, nuevamente impulsaba el promedio de las empresas más importantes más allá de los 7.000, 8.000 y 9.000, para acumular un alza de 38,5% en menos de cinco meses. Esto equivalía al mayor repunte porcentual en un tiempo tan reducido desde 1975, hace 34 años. En ese entones, el repunte se produjo en un período de dificultad económica y bursátil que duró una década.

Los “escépticos” (entre los que me incluyo) advirtieron que el inusual repunte significaba que un declive estaba a la vuelta de la esquina.

Los “confiados” sostenían que el repunte estaba propulsado por una combinación de reportes de ganancias corporativas del segundo trimestre inesperadamente positivos y datos económicos tranquilizadores.

Y el mercado de acciones estalló… Tras haber amagado con la ruptura a la baja del importante soporte del 878, el S&P 500 rebotaba con una fuerza inusitada que le llevaba a romper la fuerte resistencia que el indicador presentaba alrededor de los 950 puntos, lugar de convergencia entre la tendencia bajista de largo plazo iniciada en octubre de 2007 y la alcista de corto que viene de los mínimos de marzo.

Sin embargo, una sombra de duda acecha sobre la reciente evolución de los mercados financieros a nivel mundial. Las primeras sospechas aparecieron a principios de julio cuando alguno de los blogs más outsiders de Estados Unidos se hicieron eco de la detención de uno de los principales operadores de mercado de Goldman Sachs al que el banco de inversión norteamericano acusaba de haber robado códigos que permitían a la entidad llevar a cabo operaciones de trading de alta frecuencia o Algo Trading, llamados así pues su fundamento último es algorítmico. ¿El fundamento de la Fiscalía? Su potencialidad para manipular las bolsas. Vaya, ¿en manos del individuo, sí; de la entidad, no?

En ese mismo post se nos recordaba cómo el 50% del volumen en Estados Unidos corresponde a este tipo de operativa muy de corto plazo que ha sido la heredera cuantitativa natural a esos otros programas que se vieron superados por cisnes no sólo negros sino de todos los colores. Y, por último, que como consecuencia de la detención Goldman, que era el líder indiscutible en esta actividad, había desaparecido del mapa. Suerte que ya estaban cerrados los maravillosos resultados del segundo trimestre.

El Algo Trading o High Frequency Trading (HFT) consiste, en su versión más simplificada, en una rabiosa operativa intradiaria, de extraordinaria rotación y muy bajo margen, que persigue aprovecharse de los diferenciales entre la oferta y la demanda mediante el posicionamiento, según convenga, en uno u otro lado de la ecuación. La ejecución es automatizada y la labor intelectual humana se limita a la creación y mantenimiento de los programas que se convierten, de esta manera, en creadores de mercado, toda vez que los volúmenes que manejan son muy elevados y la rapidez con la que liquidan sus posiciones, extraordinaria. ¿Vamos hacia el Reino Bursátil de los Ordenadores? ¿Entonces?

Entonces, como señalaba el New York Times, podemos encontrar respuesta a muchas de las preguntas de esos días. Y es que el círculo vicioso es innegable. El HFT permite a la entidad en cuestión obtener suculentas plusvalías a costa, en muchas ocasiones, de inversores que compiten con medios técnicos más limitados; tales resultados positivos, que suponen el 60% del total en un caso como el de Goldman Sachs, disparan la cotización de la firma que arrastra consigo a los principales selectivos mundiales; el mercado se hace direccional con lo que la operativa del HFT, se refuerza y así sucesivamente. Una dinámica difícil de romper y que generó por si sola 21.000 millones de beneficios en 2008. Clavo ardiendo al que aferrarse. Y vaya si se aferran.

Al final del día lo que cuenta es el resultado. Y lo que no se puede negar es la evidencia: lo que aventuraba ser un año bursátil desastroso se ha dado la vuelta de forma acelerada llenando los bolsillos de los inversores más avezados. La justificación fundamental existe, aunque se haya visto probablemente superada ya por los acontecimientos. La potencial manipulación, también, con el problema añadido de su difícil ruptura salvo intervención administrativa, que ya se vislumbra en el horizonte. Todo cambia, para seguir igual, de momento. ¿Y ahora, qué? Las resistencias pasan a ser soportes…

Conviene recordar, a los que no “gozan” del High Frecuency Trading (por las dudas), que el año pasado, un portafolio de inversión típico en Estados Unidos compuesto por 60% en acciones y 40% en bonos perdió cerca de 20% de su valor. Las herramientas de construcción de portafolios asumen que este tipo de declives sólo sucede una vez cada 111 años.

No obstante ello, en poco más de dos décadas, los inversionistas han sido golpeados por el crash de los mercados de 1987, el colapso del fondo de cobertura Long-Term Capital Management, el estallido de la burbuja de Internet y otras crisis.

No resultaba difícil en septiembre cerrar los ojos y notar, al aspirar el aroma de los mercados financieros, reminiscencias de lo que ocurría en los 18/24 meses anteriores al estallido de la burbuja de crédito, allá por el verano de 2007. Todos los activos subiendo, sin distinción. Como entonces, poco importa su carácter de defensivo o pro cíclico: renta fija soberana, deuda corporativa, acciones, materias primas, oro… Arriba, arriba, arriba. Sólo el dólar parece no participar de tal euforia compradora. Los niveles de correlación aumentan y con ellos la sospecha de que algo raro está ocurriendo. En aquél momento la justificación venía por un elemento transversal que afectaba a todos y cada uno de los bienes financieros: el crédito. ¿Y hoy?

Vino nuevo sobre odres viejos, no se lleven a engaño. En los dos últimos años se ha vivido un proceso de sustitución de un apalancamiento privado ilíquido, provocado por la muerte prematura y justificada de los procesos de off-balance y titulizaciones, por otro más líquido y público: la deuda soberana, instrumento utilizado por los gobiernos para la financiación de sus programas de gasto. De hecho se podría hablar de acumulación más que de reemplazo si nos atenemos a los datos de deuda agregada sobre PIB que se van conociendo en las distintas economías. El Reino Unido se aproxima peligrosamente al 400%, Estados Unidos se mantiene alrededor del 350% y España transita por niveles similares.

La dinámica que se ha establecido es intrínsecamente perversa, toda vez que se ha creado un círculo vicioso de muy complicada ruptura, hasta el punto de que cuesta ver un desenlace no traumático al mismo.

Parte, de hecho, de una demanda artificial que permite mantener a los gobiernos unos costes de financiación extraordinariamente bajos lo que, como ocurriera en su día con el ámbito particular de la economía, tiene el peligro de llevarles a creer que lo excepcional es lo corriente, lo que puede terminar por incidir en el volumen de deuda asumida y la percepción ilusoria de un repago asequible de principal e intereses.

Tal ímpetu comprador tiene dos culpables principales y un testigo accidental que están actuando de manera circunstancial y no permanente. Primero, los agresivos programas de recompras de los Bancos Centrales capaces de adquirir, en un solo trimestre, el 50% de las emisiones del Tesoro y cerca del 80% de las efectuadas por las agencias hipotecarias estatales (WSJ, Households, Fed boost Treasurys, 23/9/09).

Segundo, los bancos comerciales que ven cómo les llueven los ingresos sin tener que despeinarse. Les basta con jugar la curva de tipos de interés entre su coste de financiación y la rentabilidad que le ofrecen los distintos plazos de los activos públicos que adquieren a mansalva y figuran en su activo. Si a esto añadimos las comisiones derivadas de la originación de renta fija soberana y corporativa, que está desmadrada precisamente por su negativa a conceder financiación contra el propio balance, el cóctel de recuperación de beneficios y recapitalización está servido con un riesgo relativamente bajo (fundamentalmente de tipo de interés) y sin consumo de capital regulatorio. Para qué prestar… Eso sí, en cuanto los Bancos Centrales cierren el grifo, se acabó lo que se daba…

El testigo accidental es, ¿adivinan quién?, el inversor privado.

El resultado es una inyección indirecta brutal de liquidez al sistema que no llega a través del canal de transmisión habitual de la misma, el sistema privado, sino por medio de las actuaciones gubernamentales sobre la economía con programas de actuación más o menos temporales. El efecto es una suerte de deja-vu en el que prima el sentimiento de que estamos comenzando a vivir, de nuevo, una época dorada de crecimiento sin inflación y tipos de interés bajos. Qué bonito. El problema es que tal sentencia está formulada al revés: es precisamente la política monetaria ultra acomodaticia la que permite construir un castillo de ilusiones que sólo puede sostenerse en la medida en que la actividad privada, que es la que aporta ingresos al Estado y permite repagar las deudas, sustituya a la pública.

El gran riesgo, por tanto, de la economía y, por tanto, de los mercados, que se pueden encontrar haciendo alegremente de funambulista sin red, es qué va a pasar cuando la realidad se imponga y haya que, ajustar los programas de actuación pública, por una parte, y adecuar su financiación a costes de mercado, por otra. Si el intento de la economía financiera por reactivar la real no ha triunfado para entonces, y tiene pocos visos, la verdad, nos podemos encontrar con más de un sobresalto que, no lo duden, llegará de improviso. Y es que si alguien cree que se puede resolver la mayor crisis que ha vivido el sistema en 80 años sin atacar la causa que lo origina, esto es: el exceso de apalancamiento, peca de ingenuo. De momento, “más” burbuja… Ya saben cuáles serán sus consecuencias.

El 25/10/09, The Wall Street Journal decía: “Wall Street está de vuelta al ruedo. El mercado bursátil ha repuntado 50% respecto a sus mínimos de marzo. Goldman Sachs y J.P. Morgan Chase, con más fuerza que incluso antes de la crisis, están reportando grandes ganancias y pagando bonificaciones. Las ganancias corporativas están escalando. La larga y profunda recesión parece haber llegado a un fin”

Sin embargo, más adelante, en el mismo artículo se advertía: “En Wall Street, uno escucha hablar del retorno de la rentabilidad, el fin de la recesión y la necesidad de 'estrategias de retirada'”, dijo recientemente Lawrence Summers, asesor económico de la Casa Blanca. “Yo puedo asegurar que para la gente común, para quienes el desempleo sigue en aumento, la situación es muy diferente”.

A muchos estadounidenses, les parece que Wall Street fue rescatado y ellos no. Viendo los resultados hasta la fecha, esta opinión tiene sentido. Eso tiene al gobierno Obama y la Fed a la defensiva. “Así como en una guerra, hay víctimas no intencionales, así que también en los rescates económicos hay beneficiarios no intencionales”, dijo Summers.

Con una remuneración promedio de US$ 700.000 por empleado, es fácil ver por qué los banqueros de Goldman están contentos. Pero, ¿qué está impulsado al resto de Wall Street? Las acciones, aunque inconsistentes, con frecuencia repuntan pronto; los inversionistas ven, más allá de la miseria actual, las ganancias del futuro. Algunas de las recuperaciones recientes de las acciones reflejan un suspiro de alivio de que el mundo no cayó en depresión.

Pese a pronósticos aislados de una recuperación en forma de V, en la que la economía repunta con fuerza, hay motivos para esperar un crecimiento lento. Las recuperaciones de recesiones fomentadas por turbulencias financieras suelen ser dolorosamente lentas.

El auténtico desencadenante resulta ser la cantidad de dinero que los banqueros centrales han inyectado en el sistema y que busca desesperadamente un hogar, porque la mayoría de los bancos sencillamente no quieren usar ese dinero para dar créditos. Esa es la razón de que estén repuntando los precios de casi todos los activos de riesgo -pese a que también lo hagan activos seguros como los bonos del Tesoro.

Ahora, a algunos políticos occidentales les gusta sugerir -o desear- que esta sorprendente subida podría ser buena, en cierto sentido, incluso aunque no se base inicialmente en los fundamentos. Después de todo, prosigue su argumentación, si los mercados repuntan con fuerza, cabe la posibilidad de que esto estimulase los instintos animales de una forma que podría trasladarse finalmente a la economía “real”.

Según esta interpretación, el actual rally podría terminar siendo similar al mechero que se usa para prender fuego a una pila de leña seca.

Sin embargo, lo que preocupa es que aún no está muy claro que la pila de leña seca -es decir, la economía real- vaya a arder, de forma sostenible, si las recientes reservas de mecheros se acaban. Después de todo, gran parte del actual repunte económico parece deberse a los paquetes de estímulo (y a las halagüeñas comparaciones interanuales) que se acabarán en 2010.

La teoría académica dice que la Bolsa es un indicador adelantado de la economía, para lo bueno y para lo malo. Y ahora, con su rebote, estaría descontando una salida de la recesión. Sin embargo, mientras vuelven los días de vino y rosas a los mercados, los ciudadanos de la principal potencia económica del planeta ven tan difícil lograr un empleo, que muchos de ellos optan por ingresar en el Ejército, pese a las constantes noticias de bajas en Irak y Afganistán. Esta contradicción lleva a cuestionarse si el tradicional hueco entre Main Street (la realidad de la calle) y Wall Street (la realidad de las finanzas) se ha ampliado hasta niveles poco sostenibles.

Las consecuencias del estallido de la última burbuja, la inmobiliaria, vinculada a las hipotecas basura, aún se están pagando. Ello no impide que en el mercado se empiece a especular acerca de cuál será el próximo activo preso de la especulación. ¿Será la renta variable cuyas valoraciones anticipan una recuperación económica y de los beneficios empresariales aún por confirmar? ¿Se dará la siguiente burbuja en el ámbito de las materias primas con un oro que ha superado la cota de los 1.000 dólares por onza? ¿O se gestará en el mercado de deuda, donde los Gobiernos han acudido de forma masiva para financiar sus planes de rescate?

Nouriel Roubini, profesor de la Universidad de Nueva York, saltó a la fama por ser casi el único economista en alertar de la crisis financiera que se avecinaba. Desde entonces se ha abonado a las tesis más pesimistas (tras la quiebra de Lehman Brothers llegó a pedir el cierre temporal de los mercados). Roubini ponía en alerta, nuevamente, de que hay un claro riesgo de burbuja en la renta variable. “Los mercados han subido demasiado alto, demasiado pronto y demasiado rápido”, explicó durante su intervención en uno de los actos celebrados en torno a la última cumbre del Fondo Monetario Internacional (FMI), celebrada en Estambul a principios de octubre. “Veo un riesgo de corrección, especialmente cuando los inversores se den cuenta de que la recuperación no va a ser tan rápida, es decir, en forma de V, sino más bien en forma de U. Esto podría ocurrir en el último trimestre de este año o en el primero de 2010”, según Roubini.

“¿Se ha preguntado usted cuál puede ser la siguiente burbuja financiera? ¿Qué le parece el auge de las fusiones? Una empresa puede comprar otra, racionalizarla, reducir sus gastos y despedir a parte de su plantilla. Además, si logra reducir la competencia, quizá logre subir un poco los precios”, ironizaba en un artículo (a mediados de octubre de 2009) Matthew Lynn, columnista de Bloomberg News. En su opinión, el auge de los movimientos corporativos creará una burbuja bursátil conforme aumente el número de compañías pretendidas. “Ahora bien, la gente en los mercados debería estar pensado en cómo impedir que se inflen nuevas burbujas, en lugar de empezar otra. Es muy posible que haya un boom de fusiones. Pero si eso ocurre, sólo podrá extraerse una conclusión: no hemos aprendido nada de la crisis que padecemos en los últimos 12 meses”.

Otro síntoma de que el mercado quizá haya olvidado demasiado pronto errores que desembocaron en el crash financiero de 2008, abrazando un gusto prematuro por el riesgo, es el apetito que los inversores muestran por los bonos basura (los que emiten las empresas con menor solvencia). “¿Se está repitiendo la historia en el mercado europeo de high-yield?”. Así titula S&P un informe publicado en la tercera semana de octubre. En este estudio, los expertos de la agencia de calificación crediticia advierten de que los últimos datos en el mercado de bonos de alto rendimiento sugieren que los inversores “podrían no haber prestado atención a las lecciones del pasado”.

Este informe concluye que la ausencia de rentabilidad en los mercados monetarios y en los bonos empresariales con grado de inversión (los emitidos por los grupos más solventes) estarían forzando a nuevos inversores a entrar en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, comprimiendo los diferenciales entre la deuda calificada con grado de inversión y la deuda basura, mientras que el número de emisión de estos bonos se mantiene en niveles históricamente bajos. “Los mercados globales han experimentado una de las peores crisis de liquidez desde la Gran Depresión y esto debería llevar a los inversores a mantener cierta disciplina. Sin embargo, de acuerdo con las últimas transacciones en el segmento de los bonos de alto rendimiento, esta disciplina no se estaría aplicando”.

Ya nadie habla de Gran Depresión. Pero la bautizada como Gran Recesión sigue ahí. El flujo de datos macro y microeconómicos es mixto. Unos días toca la de cal, y otros la de arena. Tras el fuerte rebote acumulado, ¿seguirán subiendo las Bolsas? ¿O, por el contrario, nos aproximamos a una corrección?

La diseminación vertiginosa y fulminante de activos tóxicos (deudas prácticamente incobrables) por un sistema financiero altamente complejo y diversificado -bancos de inversión, fondos de alto riesgo, paraísos fiscales, aseguradoras, corredores de bolsa de diverso tipo y un largo etcétera-, todo potenciado por la gran revolución tecnológica, ofrece un escenario “difícil” de predecir.

Más cuando nadie ha cuantificado aún el monto total de estos activos, ni hay una clara regulación internacional para asegurar que las entidades financieras no sigan incurriendo en los mismos vicios.

Entonces, ¿hemos aprendido algo? Lo único que parece que sí se ha aprendido es a ignorar a economistas anticuados y que pertenecen a corrientes del pensamiento económico distintas a la convencional.


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